Les « mutual funds » de type Développement Durable créent-ils de la valeur ? 

Une étude sur le marché français

DOI : 10.52497/rfdd.96

Résumé

La viabilité et l’efficience de la notion de développement durable dépendent de sa capacité à se transformer en vecteur de performance financière pour l’entreprise. Notre objectif est de démontrer une potentielle relation entre le développement durable et la performance financière : les performances des mutual funds basées sur le développement durable sont-elles meilleures que celles des indices de référence ? Pour cela, nous avons étudié 7 fonds OPCVM français style Investissement Socialement Responsable. La période d’étude s’étend de juin 2011 à juin 2020, avec 4 horizons d’investissement : 1 an, 3, 5 et 10 ans. On constate une domination de la performance à 10 ans des mutual funds ISR sur les indices de référence, performance également confirmée par un niveau d’alpha positif durant la période étudiée.

Index

Mots-clés

Investissement Socialement Responsable (ISR), Développement durable, OPCVM, Mutual funds, Prime de risque

Plan

Texte

Introduction

La notion de développement durable, ou développement soutenable, apparaît en 1980 avec l’expression « sustainable development », citée pour la première fois dans le rapport du Programme des Nations Unies pour l’environnement sur la biodiversité. On la définit comme un développement qui répond aux besoins des générations présentes sans compromettre la capacité des générations futures de répondre aux leurs. Le concept de « Socialement Responsable » est la notion retenue par les acteurs des marchés financiers avec l’apparition des fonds d’Investissement Socialement Responsable (ISR). En France, la loi sur les nouvelles régulations économiques (NRE) de mai 20011 impose aux sociétés françaises cotées de rendre compte, dans leur rapport annuel, de leur gestion sociale et environnementale au travers de leur activité.

Il est primordial que les investisseurs, gouvernements et dirigeants d’entreprise prennent des mesures pour que les bonnes pratiques sociales, environnementales et de gouvernance d’entreprise soient au cœur même des marchés, car, sans elles, c’est la valeur actionnariale sur le long terme qui se trouverait menacée. Il convient de se demander si le développement durable crée de la valeur, c’est-à-dire si un comportement « Socialement Responsable » est profitable en termes économiques pour une entreprise, s’il peut se définir comme un levier stratégique efficace de rentabilité, à même de permettre à une entreprise de dégager des revenus excédentaires grâce aux capitaux engagés pour la mise en œuvre de cette démarche.

La viabilité et l’efficience de ce concept dépendant de sa capacité à se transformer en vecteur de performance financière pour l’entreprise, notre objectif consiste ainsi à démontrer une potentielle relation entre le développement durable et la performance financière au sens large, acception englobant les aspects boursiers. Pour cela, nous allons présenter dans un premier temps le cadre théorique de la recherche académique. Dans un second temps, nous présenterons la méthodologie puis les résultats de notre propre étude sur la performance des mutuals funds français de style Développement durable.

1. Revue de la littérature

1.1. Développement durable et création de valeur

Le Livre Vert de la Commission Européenne Promouvoir un cadre européen pour la responsabilité sociétale des entreprises insiste particulièrement sur la nécessité d’approfondir les recherches sur la corrélation entre performance économique et performance sociétale. Waddock & Graves (1997) et Preston & O’Bannon (1997) ont étudié les liens entre les deux variables que sont la performance sociétale et la performance financière, ils ont démontré la nature d’une éventuelle corrélation entre causalité et signe positif, respectivement négatif, de l’association.

Selon la littérature, un niveau élevé, respectivement faible, de performance sociétale conduit à un niveau élevé, resp. faible, de performance financière2. Cette hypothèse s’inscrit dans la logique de la théorie des parties prenantes3 et repose sur l’idée que la capacité d’une firme à satisfaire l’ensemble de ses stakeholders, qui se traduit par une forte performance sociétale, doit permettre de dégager une meilleure performance financière, soit la théorie des parties prenantes. Cornell & Shapiro (1987) justifient par ailleurs cette hypothèse en développant l’idée que les entreprises qui ne satisfont pas les attentes des stakeholders implicites, autres que les actionnaires, seront perçues par les stakeholders explicites, c’est-à-dire les actionnaires, comme plus risquées, et subiront en conséquence des coûts venant grever leur profitabilité. La capacité de gestion des stakeholders implicites constituerait ainsi une forme de capital organisationnel, source de performance financière. Waddock et Graves (1997) ont généralisé cette idée en la rebaptisant hypothèse du « bon management » : les managers qui satisfont l’ensemble des stakeholders ont une bonne maîtrise des coûts implicites de la firme, liés aux stakeholders autres qu’actionnaires. Celle-ci dénote une bonne capacité de gestion des coûts explicites dont il résultera une plus grande performance financière.

Hormis cette première hypothèse, d’autres hypothèses existent. Aupperle et al. (1985) proposent l’hypothèse de l’arbitrage4, selon laquelle, un niveau élevé, resp. faible, de performance sociétale conduit à un niveau faible, resp. élevé, de performance financière. Cette hypothèse s’appuie sur l’idée que la recherche d’une meilleure performance sociétale génère des coûts et des investissements qui peuvent être à l’origine d’un désavantage compétitif pour l’entreprise, par rapport à des firmes moins « socialement responsables ». Il existe donc un arbitrage entre performance financière et performance sociétale, l’amélioration de l’une s’effectuant au détriment de l’autre. Tirole (2001) développe l’idée que le transfert des droits de propriétés vers des stakeholders autres que les investisseurs, et l’élargissement des missions du manager à laquelle renvoie le « stakeholder management », peuvent conduire à un affaiblissement des systèmes d’incitation des managers (tels objectifs moins bien définis, pouvoir de contrôle dilué) susceptible d’amoindrir les performances financières de l’entreprise.

McGuire et al. (1990) formulent l’hypothèse selon laquelle un niveau élevé, respectivement faible, de performance financière conduit à un niveau élevé, resp. faible, de performance sociétale ou l’hypothèse des fonds disponibles, hypothèse du slack organisationnel. C’est la performance financière qui est la condition d’obtention d’un niveau élevé de performance sociétale. Cette hypothèse repose sur l’idée qu’une certaine aisance financière est nécessaire pour pouvoir développer un comportement d’entreprise citoyenne. Cet effet s’inscrit dans la logique du concept théorique de slack organisationnel ou excédent de ressources : l’existence de ressources organisationnelles excédentaires serait un préalable à la mise en place d’actions socialement responsables (Waddock et Graves, 1997).

Une dernière approche concerne l’hypothèse de Preston et O’Bannon (1997) : elle stipule qu’un niveau faible, respectivement élevé, de performance financière conduit à un niveau élevé, resp. faible, de performance sociétale. Williamson (1985) affirme l’idée que les managers vont poursuivre des objectifs privés au détriment des actionnaires, mais aussi de l’ensemble des stakeholders. Dans le cas d’une performance financière élevée, les managers vont chercher à récupérer un gain maximum en lésant les stakeholders, conduisant à un faible niveau de CSP. Si la performance financière est faible, ils chercheront à se dédouaner et à se justifier en développant des programmes sociétaux coûteux, augmentant le niveau de CSP. On peut également envisager un scénario selon lequel il n’existerait aucun lien entre la performance sociétale et la performance financière de l’entreprise, hypothèse défendue par Ullman (1985), selon lequel les variables expliquant les liens entre les deux concepts sont si nombreuses, que la mise en évidence d’une relation empirique « claire » est impossible. Il peut donc exister une synergie positive ou négative entre la performance sociétale et la performance financière. Dans le premier cas, ce phénomène se manifestera à travers la constitution d’un cercle vertueux de la responsabilité sociétale (Waddock et Graves, 1997), une meilleure performance sociétale conduisant à des résultats financiers plus satisfaisants, qui offrent ainsi des marges de manœuvre permettant de réinvestir dans des politiques sociétales. C’est également sur cette hypothèse que nous allons développer notre recherche empirique dans la deuxième partie de cet article.

1.2. La performance des mutual funds

La performance des mutual funds ne suffit pas pour rejeter l’hypothèse de l’efficience. La surperformance des styles de gestion5 ne démontre pas qu’il y a une possibilité systématique d’en tirer profit. Si l’on suit la forme faible de la théorie de l’efficience, le prix actuel d’un actif financier serait totalement indépendant de l’ensemble des informations publiées dans le passé en rapport avec ce titre. Selon Bodson et al. (2010), on ne pourrait donc pas utiliser les informations passées pour déterminer l’évolution du prix6. Cette incapacité, quant à la prédiction exacte de l’évolution du prix d’un titre en se basant sur les cours passés, remet en cause les pratiques courantes des professionnels.

Nous nous sommes intéressés aux performances des stratégies actives et à l’efficacité de l’analyse technique, permettant d’évaluer le degré d’efficience des marchés financiers. Un des corollaires de l’hypothèse de l’efficience des marchés est qu’il est impossible de réaliser des gains systématiquement supérieurs à ceux qu’implique le modèle de formation des rentabilités. L’étude menée sur la performance des professionnels se situe sous cet angle. Dans le cas des fonds de développement durable, certains gestionnaires estiment que les opportunités de croissance sont meilleures. Par ailleurs, selon Le Saout (2008) certaines actions ne seraient pas à leur juste prix, car ces sociétés sont analysées de manière moins approfondie que les autres actions, ce qui offrirait certaines opportunités d’arbitrage7.

La stratégie de gestion de portefeuille consiste en la composition de portefeuilles de titres ayant des caractéristiques spécifiques, c’est-à-dire en ayant recourt à des styles de gestion. Le style de gestion basé sur le développement durable nous intéresse plus particulièrement. Nous retrouvons donc des fonds de style développement durable. Afin de mesurer la performance des mutual funds, des firmes spécialisées telles que MSCI, Standard & Poor’s, Barra ont publié des indices de performance. Selon l’indice de référence choisi, un fonds peut-être sous-performant ou surperformant. La méthodologie la plus courante permettant de mesurer les performances des mutual funds consiste à estimer les ratios de Sharpe et les alphas des fonds en retenant un indice de référence. D’après Malkiel (1995), sur la période comprise entre 1982 et 1991, le rendement moyen de tous les mutual funds sur 10 ans a été de 17.09 %. Dans le même temps, l’indice S&P a dégagé un rendement de 17.52%8. Malkiel (1995) a montré que, sur la période allant de 1982 à 1991, dans l’ensemble, les fonds sont sous-performants par rapport à l’indice de référence. Dans cette étude, il a également constaté que les alphas des mutual funds sont faibles, voire insignifiants, et que le niveau de l’alpha est largement dépendant du choix de l’indice de référence.

Tableau 1 : Rentabilité moyenne annuelle des fonds de 1982 à 1991

Comparaison entre les rendements annuels moyens de 1982 à 1991 de tous les fonds OPCVM ayant survécu pendant 10 ans
Ensemble des mutual funds (%) Mutual funds ayant survécu pendant 10 ans (%) S&P 500 index (%)
Capital appreciation funds 16.32 18.08 17.52
Small company growth funds 13.46 14.03 17.52
Growth funds 15.81 17.89 17.52
Growth and income funds 15.97 16.41 17.52
Equity income funds 15.66 16.90 17.52
All general equity mutual funds 15.69 17.09 17.52

Source : Burton G. Malkiel, Returns from investing in equity mutual funds 1971 to 1991, The journal of finance, Vol. 50, n° 2 ( Jun., 1995), page 553, table I.

La première colonne du tableau indique le rendement moyen de l’ensemble des mutual funds ayant existé sur une période de 10 ans9. On constate qu’on peut également noter, qu’encore une fois les funds small growth ont réalisé le plus mauvais résultat : 13,46 %. Malkiel estime qu’en général, les mutual funds ne dégagent pas suffisamment de bénéfices pour justifier leurs frais de gestion. De plus, ces mutual funds ont tendance à sous-performer par rapport aux marchés, et ce, même avant que la déduction des frais de gestion ait été effectuée. Les nombreuses études portant sur les performances des gestionnaires sont presque unanimes : en moyenne, la gestion collective ne produit pas une meilleure performance que l’ensemble des marchés. Et si l’on tient compte des frais de gestion, les fonds produisent même des résultats inférieurs à ceux des indices. Ces résultats sont conformes à ce que l’hypothèse de l’efficience des marchés laisse envisager.

D’après les études empiriques, une question se pose : si la performance des actions suit le cycle économique, la performance des mutual funds est-elle influencée par le cycle économique ? Bello (2009) a étudié la performance de 5 catégories de mutual funds pendant les récessions de 1990, 2001 et les 12 mois suivant la récession. Il démontre que les récessions identifiées par le National Bureau of Economic Research (NBER) n’ont pas le même impact sur les rendements des actions. Il en conclut que les stratégies d’investissement basées sur le suivi d’une règle fixe ne sont pas efficaces, cela même si l’on a connaissance des points de retournement du cycle économique. La base de données comprend 1 065 mutual funds10 répartis en 5 catégories : Agressive Growth11, Small Company, Growth12, Growth and Income13 et Equity income14. Les deux périodes de récession étudiées vont de juillet 1990 à mars 1991 et de mars 2001 à novembre 2001. Les rentabilités moyennes mensuelles de chaque catégorie de fonds, pendant chaque récession, sont présentées dans le tableau ci-dessous.

Tableau 2 : Performance des Mutual funds pendant les récessions de 1990 et de 2001 (en %)

AG SC G GI EI Ensemble Marché
Récession 1990 (07/1990 à 03/1991) 1,543 0,689 1,054 0,883 0,709 0,958 0,404
Post-récession 1990 2,228 1,940 1,390 1,131 1,168 1,396 0,731
Récession 2001 (03/2001 à 11/2001) -1,032 0,190 -0,606 -0,425 -0,284 -0,414 -0,918
Post-récession 2001 -2,072 -0,721 -1,638 -1,404 -1,016 -1,393 -1,642

Source : Bello Zakri Y., 2009. Page 4, tableau 2.

Pendant la récession et la période de post-récession de 1990, les rendements des mutual funds ont été supérieurs à ceux du S&P 500 ; ces résultats correspondent à ceux des recherches antérieures, en lien avec les comportements du rendement des actifs pendant la récession. Les rendements des mutual funds sont significativement élevés durant les 12 mois qui ont suivi la récession de 1990. Ensemble, ils obtiennent une rentabilité de 0,958 % par mois durant la récession, et de 1,396 % pendant la post-récession. La rentabilité mensuelle du marché est de seulement 0,404 % pendant la récession et de 0,731 % pendant la post-récession. Quant aux funds des Small Company et Aggressive Growth, ils ont été plus performants que les autres types de funds pendant la période de post-récession. Pendant la récession de 2001, et durant la période de post-récession, toutes ces catégories de funds ont connu une rentabilité négative. Aftalion (2001) a étudié un échantillon de 94 fonds d’actions françaises sur la période couvrant les années 1994 et 1995. Son étude porte sur 62 fonds d’action généraux (G), 17 fonds de petites et moyennes capitalisations (PMC) et 15 fonds indiciels (Ind). En se basant sur les rentabilités de ces fonds OPCVM, Aftalion a d’abord calculé leurs performances moyennes15.

Tableau 3 : Moyennes des performances et des primes de risque historique (% hebdomadaires)

Moyennes Ensemble Fonds G Fonds PMC Fonds Ind CAC 40 SBF 250 MIDCAC
Rentabilités 0.314 0.331 0.206 0.366 0.349 0.333 0.155
Primes de risque 0.234 0.257 0.126 0.286 0.27 0.254 0.075

Source : Aftalion Florin, 2001, page 8, tableau 1.

Le tableau indique les moyennes des performances historiques sur l’ensemble des fonds et des trois sous-catégories. Les trois indices de références sont : le CAC 40, le SBF 250 et le MIDCAC. On constate que les rentabilités des indices CAC 40 et SBF 250 sont supérieures à celles des trois sous-catégories. Les fonds PMC ont dégagé la plus faible rentabilité (0.206 %) et la plus faible prime de risque (0.126 %).

Tableau 4 : Moyennes des ratios de Sharpe (% hebdomadaires)

Ensemble Fonds G Fonds PMC Fonds Ind CAC 40 SBF 250 MIDCAC
Ratios de Sharpe 0.096 0.104 0.067 0.099 0.097 0.107 0.039

Source : Aftalion Florin, 2001, page 9, tableau 2.

Pour ce qui est du ratio de Sharpe, les fonds PMC ont encore une fois obtenu le plus faible résultat (0.067 %). En conséquence, le ratio de Sharpe de l’ensemble des OPCVM est inférieur à celui des indices CAC 40 et SBF 250. L’indice SBF 250 est plus difficile à battre que l’indice CAC 40, à cause des effets de la diversification.

Tableau 5 : Alphas des fonds par rapport aux indices CAC 40 et SBF 250

Alphas* Ensemble Fonds G Fonds PMC Fonds Ind
Par rapport au CAC 40 4.28 4.83 3.38 3.00
66.9 % 73.8 % 26.6 % 84.0 %
Par rapport au SBF 250 1.69 2.13 0.97 0.31
71.8 % 78.7 % 35.1 % 85.1 %

Source : Aftalion Florin, 2001, page 8, tableaux 3, 4 et 5. * performance hebdomadaire × 104

Aftalion constate qu’en moyenne, en prenant l’indice CAC 40 comme référence, les alphas des trois types de fonds sont positifs – au total, 10 fonds sur 94 sont négatifs, mais seulement 2 fonds ont des alphas positifs et significativement différents de zéro. Il constate également que les coefficients de détermination des fonds PMC sont nettement plus faibles que ceux des fonds des deux autres catégories. Cela est conforme à la vocation de ces fonds qui n’ont pas pour objectif de suivre les indices CAC 40 ou SBF 250, mais d’investir dans les actions des firmes de petite ou moyenne capitalisation. Cependant, les fonds PMC suivent beaucoup mieux l’indice MIDCAC que les deux autres indices. Ils ont une moyenne d’alphas positive, ce qui traduit une sélectivité économiquement significative, mais un timing à contretemps16. On constate également que les fonds PMC possèdent, en moyenne, un ratio de Sharpe plus élevé que celui de l’indice MIDCAC, c’est leur benchmark naturel, mais il a une très forte variance. C’est le signe d’une forte hétérogénéité17.

2. Analyse empirique : les performances des mutual funds axées sur le développement durable

Dans cette section, nous allons d’abord présenter les mesures classiques des performances des portefeuilles, puis nous analyserons la performance des mutual funds en axant sur la stratégie développement durable. Pour évaluer l’impact d’une politique de développement durable au sein d’une entreprise, il est nécessaire d’attendre une période de 5 à 6 années afin que la performance ait une réelle signification.

2.1. Mesures des performances

En comparant les performances des différents funds à celles du marché boursier global, Sharpe (1966) et Jensen (1968) concluent que, dans l’ensemble, les gestionnaires de mutual funds ne disposent pas de compétences supérieures et que les rendements positifs ne persistent pas. Le ratio de Sharpe et l’alpha de Jensen sont les deux indicateurs classiques des performances des portefeuilles.

2.1.1. Le ratio de Sharpe

Les performances des titres ou des portefeuilles peuvent être mesurées par le ratio de Sharpe. Dans la mesure où l’espérance d’utilité des investissements dépend non seulement de l’espérance des rentabilités, mais aussi de leur variance, le calcul des performances doit reposer sur des modèles intégrant le risque. Un actif risqué peut être combiné avec le taux sans risque et représenté dans le plan (E(R), σ(R)) par une demi-droite. Sur une même demi-droite, les actifs ont des performances identiques. Plus la pente est forte, c’est-à-dire positive, plus les actifs qu’elle représente ont des performances élevées.

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Où Rf est le Taux sans risque ; E (Ri) est l’Espérance de rentabilité du titre i ; Pri=Ri - Rf est la Prime de risque.

Le ratio de Sharpe18 permet de mesurer et de classer les performances des mutual funds. Sharpe (1966) a étudié 34 fonds sur une période comprise entre 1944 et 1963. En moyenne, le ratio de Sharpe, basé sur les 34 fonds, est inférieur à l’indice Dow Jones, soit 0,633 contre 0,667. Sharpe en a donc conclu que l’ensemble de ces fonds a des performances inférieures à celles du marché. Il a également souligné que les performances des fonds ne présentaient aucune stabilité dans le temps19.

2.1.2. L’alpha de Jensen et l’application du MEDAF

L’alpha de Jensen permet de comprendre les performances des mutual funds. L’application du MEDAF est nécessaire dans une analyse d’attribution de la performance. Si Pi,t est la prime de risque du titre ou portefeuille i, et Pm,t la prime de risque du marché pendant la période t, la relation fondamentale du MEDAF s’exprime par l’équation suivante20 (Aftalion, 2008) :

E (Pi,t) = βiE(Pm,t) (2)

Lorsque cette relation rend compte de la relation entre la rentabilité des titres et la rentabilité du marché, on peut observer une relation linéaire21 :

Pri = αi + β Prm + εi (3)

Pri : : Prime de risque du titre (ou portefeuille) et Prm : Prime de risque du marché.

Si un fonds possède un α positif et significativement différent de zéro, la relation du MEDAF n’est pas respectée et la rentabilité du fonds est anormalement élevée. Une analyse du bêta permet ensuite de connaître le timing du gestionnaire. Jensen (1968) a étudié un échantillon de 115 fonds sur la période qui s’étend de 1955 à 1964 (indice de référence S&P 500). Seuls 39 fonds possèdent un α (au sens alpha de Jensen) positif, mais un seul est statistiquement différent de zéro. En tout, 76 fonds ont un alpha négatif et 14 parmi eux sont significativement différents de zéro. Jensen en a donc conclu que la performance des mutual funds, après frais de gestion, était inférieure à la performance du marché. Jensen a également montré que les gestionnaires de mutual funds n’ont pas d’utilité à posséder des informations privées. En effet, ces derniers ne choisiraient pas opportunément les actions dans lesquelles ils investissent c’est-à-dire de battre le marché par le stock picking22.

2.2. Étude de cas sur le marché français

Est-ce que les performances des mutual funds basées sur le développement durable sont meilleures que celles obtenues avec d’autres stratégies ? Pour répondre à cette question, nous avons étudié 7 fonds OPCVM français style Investissement Socialement Responsable (ISR). Nous analyserons leurs performances dans cette section, nos données sont extraites de la base de données Factset.

2.2.1. Les données : Fonds OPCVM style ISR

Dans le cadre de notre étude, afin d’affiner la fiabilité de nos résultats, nous sélectionnerons seulement les fonds appartenant au style de gestion ISR, et ce afin d’optimiser l’évaluation de leur performance sociétale. Nous avons choisi la base de données ‘Factset’ comme source de référence pour extraire nos données23. Factset Research Systems est une base de données financière et désigne un éditeur de logiciels. La société fournit des renseignements financiers et des logiciels analytiques pour les professionnels de l’investissement. Factset offre ainsi un accès aux données pour les analystes, les gestionnaires de portefeuille et les banques d’investissement. La période d’étude s’étend de juin 2011 à juin 2020, nous avons défini 4 horizons d’investissement : 1 an, 3 ans, 5 ans et 10 ans, pour chacun des fonds OPCVM suivants.

2.2.1.1. Palatine Planète A

L’objectif d’investissement de Palatine Planète A vise à permettre aux porteurs d’obtenir une performance de leurs placements, sur la durée recommandée, par une gestion discrétionnaire orientée sur les sociétés dont l’activité est liée à l’environnement et particulièrement celles qui concourent à la lutte contre le réchauffement climatique, la pollution et la raréfaction des ressources.

Graphique 1 : Performance de Palatine Planète A sur 5 ans

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2.2.1.1. Ecofi Avenir Plus

Le FCP Ecofi Avenir Plus a pour objectif, sur la durée de placement recommandée, de surperformer les marchés de petites et moyennes capitalisations de l’Union européenne, selon une approche ISR.

Graphique 2 : Performance d’Ecofi Avenir Plus sur 5 ans

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2.2.1.3. AIS Mandarine Entrepreneurs P

L’objectif de gestion du FCP AIS Mandarine Entrepreneurs (le « Fonds Nourricier ») est d’être investi en permanence à hauteur de 90 % minimum dans un seul OPCVM, Mandarine Entrepreneurs (le « Fonds Maître »). Le Fonds Nourricier investira dans la part M du Fonds Maître, et à titre accessoire en liquidités. L’objectif de gestion du Fonds Nourricier est le même que celui du Fonds Maître. La performance du Fonds Nourricier sera inférieure à la performance du Fonds Maître, en raison des frais propres au Fonds Nourricier. Pour rappel de l’objectif du Fonds Maître, géré de façon discrétionnaire : il est de réaliser, sur l’horizon de placement recommandé de 5 ans, une performance supérieure à celle de son indicateur de référence au travers d’un portefeuille géré de façon active composé d’actions cotées sélectionnées dans l’univers des sociétés françaises ou cotées en France de micro, petites et de moyennes capitalisations.

Graphique 3 : Performance d’AIS Mandarine Entrepreneurs P sur 5 ans

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2.2.1.4. CM-CIC Objectif Environnement C

Cet OPCVM a pour objectif de gestion la recherche d’une performance similaire à l’évolution des marchés d’actions de la zone euro, tout en s’autorisant à s’exposer jusqu’à 25% de son actif hors zone euro, grâce à une gestion sélective de valeurs émises par des sociétés respectant des critères de responsabilité sociale, sur la durée de placement recommandée.

Graphique 4 : Performance de CM-CIC Objectif Environnement C sur 5 ans

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2.2.1.5. Palatine Entreprises Familiales ISR

La gestion active du fonds recherche une performance à long terme supérieure à l’EUROSTOXX 50 (dividendes nets réinvestis), par le biais d’une allocation d’actifs basée sur une sélection d’actions de la zone euro cotées sur les marchés réglementés, et grâce à l’utilisation de critères extrafinanciers.

Graphique 5 : Performance de Palatine Entreprises Familiales ISR sur 5 ans

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2.2.1.6 AXA Valeurs Euro D

L’objectif de la SICAV est la recherche d’une performance corrélée essentiellement aux marchés d’actions des pays de la zone euro, par la mise en œuvre d’une gestion dynamique et discrétionnaire reposant notamment sur la sélection d’instruments financiers fondée sur l’analyse financière des émetteurs.

Graphique 6 : Performance d’AXA Valeurs Euro D sur 5 ans

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2.2.1.7. Oddo BHF Avenir CR-EUR

Le Fonds a pour objectif d’obtenir une performance supérieure à celle de son indice de référence (90 % MSCI SMID France NR calculé dividendes nets réinvestis + 10% EONIA TR) sur un horizon de placement supérieur à 5 ans, tout en prenant en compte des critères ESG.

Graphique 7 : Performance d’Oddo BHF Avenir CR-EUR sur 5 ans

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2.2.2. Résultats

Le tableau et le graphique ci-après résument les performances de ces fonds ISR ainsi que les indices de référence : le CAC40 et le SBF 120. D’une manière générale, les 7 fonds ISR sont plus performants que les indices de références, et ce, dès la première année, durant la période comprise entre juin 2019 et juin 2020. Durant cette période de crise du Covid19, les indices ont perdu 10 % de leurs valeurs. Tandis que parmi ces 7 fonds étudiés, 4 ont généré du bénéfice, seulement 3 fonds réalisent un résultat négatif, mais proche de zéro. Ces résultats correspondent à ceux des recherches antérieures, en lien avec les comportements du rendement des actifs pendant la récession.

Lorsque l’horizon d’investissement augmente, la supériorité des mutual funds se dessine d’une manière de plus en plus évidente. Sur le graphique associé, on constate une nette domination de la performance à 10 ans des mutual funds ISR sur les indices de référence. Durant cette période, les fonds ISR génèrent entre 50 % à 140 % de plus-value, tandis que le CAC 40 et le SBF 120 ont progressé respectivement de 39 % et de 48 %. Néanmoins, nous devons analyser cette performance avec précaution, car en général, les mutual funds ne dégagent pas suffisamment de bénéfices pour justifier leurs frais de gestion. Une fois la déduction des frais de gestion effectuée, certains mutual funds ont tendance à sous-performer par rapport aux indices de référence.

Tableau 6 : Performances des fonds ISR français

Référence 1 an 3 ans 5 ans 10 ans
CAC 40 -10,31 % -3,13 % -0,36 % 39,63 %
SBF 120 -10,18 % -4,29 % -0,13 % 48,38 %
OPCVM 1 an 3 ans 5 ans 10 ans Alpha Bêta
Palatine Planète A 8,87 % 26,58 % 31,24 % 96,60 % 0,028 % -0,060
Ecofi Avenir Plus 5,68 % -1,49 % 17,17 % 49,16 % 0,023 % -0,041
AIS Mandarine Entrepreneurs P 1,87 % -13,01 % 9,26 % 90,47 % 0,014 % 0,083
CM-CIC Objectif Environnement C 0,40 % 6,90 % 3,71 % 50,52 % 0,0128 % -0,009
Palatine Entreprises Familiales ISR -1,97 % 1,59 % 0,85 % 54,58 % 0,014 % -0,085
AXA Valeurs Euro D -3,87 % -2,58 % -2,72 % 66,10 % 0,012 % -0,013
Oddo BHF Avenir CR-EUR -3,27 % -1,40 % 28,56 % 143,83 % 0,034 % 0,004

Les alphas et les bêtas sont déterminés sur la période de 5 ans.

Malgré un niveau de bêta faible, ce qui peut être expliqué en partie par l’utilisation des rendements quotidiens, nous constatons que ces fonds disposent d’un niveau d’alpha positif. Le niveau d’alpha quotidien est compris entre 0,012 % à 0,034 %, ce qui traduit une sélectivité économiquement significative. Les études portant sur les performances des gestionnaires sont presque unanimes : en moyenne, la gestion collective ne produit pas une meilleure performance que l’ensemble des marchés. Ces résultats sont conformes à ce que l’hypothèse de l’efficience des marchés laisse envisager. Dans notre cas, nous avons montré sur une période de 10 ans, la supériorité des fonds OPCVM ISR.

Graphique 8 : Performances des fonds ISR français par période.

Image

Ainsi, on peut constater que, sur les 7 fonds retenus comme modèles en termes de performances de développement durable, tous ont une prime de risque positive. Le marché n’allouant pas forcément une prime de risque moindre à un fonds « socialement responsable ». Cette étude fait apparaître, de manière positive, une potentielle relation entre le développement durable et la performance financière. Cette relation est plus évidente sur du long terme.

Conclusion

L’objectif de notre étude était de tester l’hypothèse de l’impact social, du « bon management », sur le marché français des fonds OPCVM. Selon cette hypothèse, un niveau élevé de performance sociétale conduit à un niveau élevé de performance financière. Cette hypothèse repose sur l’idée qu’une forte performance sociétale doit permettre de dégager une meilleure performance financière. Pour tester cette hypothèse, nous avons choisi d’étudier la question « Les performances des mutual funds basées sur le développement durable sont-elles meilleures que celles des indices de référence ? » D’après notre étude, nous constatons que la gestion style développement durable permet de réaliser une meilleure performance par rapport aux indices de référence. Ces constats sont-ils suffisants pour affirmer la viabilité d’une corrélation entre la performance sociétale et la performance financière ? Nous envisageons de mener une étude plus approfondie. Notamment, l’hypothèse d’une minimisation des risques, généralement défendue par les partisans du concept de l’impact social, n’apparaît certes pas de manière évidente à travers les indicateurs de mesure du risque classiques24. Selon la théorie, les rendements des mutual funds sont significativement élevés durant les 12 mois qui ont suivi la récession, nous devons suivre l’évolution de la situation économique actuelle, et nous réaliserons une étude sur la performance post-récession des mutual funds ISR pour compléter nos recherches.

Enfin, le biais à la théorie de l’efficience est défini comme toute caractéristique des marchés financiers qui peut permettre à un investisseur d’accroître la rentabilité de son portefeuille sans subir une augmentation du risque. Une telle opération ne devrait pas exister si les marchés étaient parfaitement efficients. Les possibilités d’arbitrage, dont devraient profiter en particulier les fonds d’investissement spécialisés en valeurs style développement durable, représentent un biais à la théorie de l’efficience des marchés financiers25. Cependant, même si ce biais existe, cela ne prouve pas pour autant que les marchés ne sont pas efficients. L’existence d’un biais n’implique pas obligatoirement un gain pour l’investisseur, mais simplement la présence d’une rentabilité supérieure à ce qu’aurait pu être cette rentabilité si le biais n’avait pas existé.

1 La loi sur les Nouvelles Régulations économiques (NRE), article 116

2 Ou l’hypothèse de l’impact social dit du « bon management ».

3 Conformément aux préceptes du stakeholder management (R. E. Freeman, 1984).

4 Formalise l’intuition de Milton Friedman (1970) : « the social responsability for business is to increase its profits ».

5 Un style donné peut se définir par la combinaison de deux caractéristiques élémentaires comme dans les fonds dits large value ou small growth.

6 Bodson Laurent, Grandin Pascal, Hübner Georges, Lambert Marie, Performance de portefeuille, 2e éd., Paris, Pearson, 2010, page 40.

7 Le Saout Ervan, Introduction aux marchés financiers, 2e éd., Paris, Economica, 2008, page 242.

8 Le rendement moyen de tous les mutual funds, incluant les fonds ayant été liquidés au cours de la période, a été seulement de 15.69 %. Il est bien

9 Ce calcul inclut tous les funds qui étaient en vigueur pour l’année entière même s’ils ont cessé leur activité à un moment ultérieur.

10 Les funds contenant plus de 15 % d’actifs proviennent d’obligations ou d’actions non américaines, et les funds dont le capital est inférieur à 500 

11 Agressive growth : fonds de croissance dynamique visant à maximiser les gains en capital (acheter bas et vendre haut). Ces fonds peuvent tirer

12 Growth : Les fonds de croissance sont semblables à des fonds de croissance agressive. La plupart des fonds de croissance surpassent l’indice S&P500

13 Growth and Income : Les fonds de croissance et du revenu sont spécialisés dans les valeurs sûres. Ces fonds investissent dans les services publics

14 Equity income : Les fonds du revenu se concentrent sur les revenus de dividendes, tout en appréciant les gains en capital, qui accompagnent

15 Quelques dates : SBF 250 lancé le 28 décembre 1990, remplacé par CAC All Tradable en mars 2011. SBF120 lancé le 31 décembre 1990. SBF80 lancé le

16 Les bêtas sont constamment inférieurs à l’unité alors que le marché est globalement en hausse.

17 Les performances de cette catégorie de fonds sont extrêmement dispersées.

18 Sharpe William F., Mutual fund performance, Journal of Business, Vol. 39, Jan. 1966, page 131.

19 Les performances passées n’ont aucune valeur prédictive.

20 Aftalion F., La nouvelle finance et la gestion des portefeuilles, Paris, Economica (2008) 3e éd. p. 160, relation 10.

21 Jensen M. C., The performance of mutual funds in period 1945-1964, Journal of Finance, mai 1968, page 393, relation 8.

22 L’étude de Jensen reste muette quant à la capacité des gestionnaires de battre le marché en effectuant du market timing.

23 https://www.factset.com/

24 Toutefois, il n’en demeure pas moins qu’un engagement sociétal ne semble pas être à l’origine d’une perte financière ou d’une moindre valorisation

25 Ce qui pose le problème de la prévisibilité de la rentabilité boursière.

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Notes

1 La loi sur les Nouvelles Régulations économiques (NRE), article 116

2 Ou l’hypothèse de l’impact social dit du « bon management ».

3 Conformément aux préceptes du stakeholder management (R. E. Freeman, 1984).

4 Formalise l’intuition de Milton Friedman (1970) : « the social responsability for business is to increase its profits ».

5 Un style donné peut se définir par la combinaison de deux caractéristiques élémentaires comme dans les fonds dits large value ou small growth. Cependant, sur les marchés, les fonds qui se définissent par un style de gestion donné ne font en général pas référence à des critères de sélection quantitatifs.

6 Bodson Laurent, Grandin Pascal, Hübner Georges, Lambert Marie, Performance de portefeuille, 2e éd., Paris, Pearson, 2010, page 40.

7 Le Saout Ervan, Introduction aux marchés financiers, 2e éd., Paris, Economica, 2008, page 242.

8 Le rendement moyen de tous les mutual funds, incluant les fonds ayant été liquidés au cours de la période, a été seulement de 15.69 %. Il est bien inférieur à la moyenne des fonds ayant survécu pendant cette période : 17.09 %.

9 Ce calcul inclut tous les funds qui étaient en vigueur pour l’année entière même s’ils ont cessé leur activité à un moment ultérieur.

10 Les funds contenant plus de 15 % d’actifs proviennent d’obligations ou d’actions non américaines, et les funds dont le capital est inférieur à 500 millions de dollars sont exclus de la base de données.

11 Agressive growth : fonds de croissance dynamique visant à maximiser les gains en capital (acheter bas et vendre haut). Ces fonds peuvent tirer parti de leurs actifs par des fonds d’emprunt, et peuvent négocier des options sur actions. Ces fonds ont souvent des rendements actuels faibles. Parce qu’ils n’ont pas à investir pour un revenu de dividendes, et ont souvent peu d’argent dans des comptes portant intérêt, le rendement à court terme n’est pas optimisé. Si le marché est à la hausse, ce sont les fonds qui en profiteront le plus. Les fonds de croissance agressive sont les plus durement touchés dans les marchés baissiers. La volatilité de ces fonds les rend inappropriés aux investisseurs frileux.

12 Growth : Les fonds de croissance sont semblables à des fonds de croissance agressive. La plupart des fonds de croissance surpassent l’indice S&P500 durant les marchés haussiers, mais font un peu moins que la moyenne lors de marchés baissiers. Tout comme dans les fonds de croissance agressive, les fonds de croissance ne sont pas destinés à la minuterie du marché à court terme. L’investisseur agressif peut constater qu’ils sont un complément idéal des fonds de croissance agressive, comme les stratégies d’investissement différentes utilisées par les deux types de fonds peuvent produire des gains maximums.

13 Growth and Income : Les fonds de croissance et du revenu sont spécialisés dans les valeurs sûres. Ces fonds investissent dans les services publics, Dow Jones, et d’autres stocks chevronnés. Ils travaillent à maximiser les revenus de dividendes, tout en générant des gains en capital. Ces fonds peuvent servir de substitut à l’investissement conservateur.

14 Equity income : Les fonds du revenu se concentrent sur les revenus de dividendes, tout en appréciant les gains en capital, qui accompagnent généralement l’investissement dans des actions ordinaires et privilégiées. Ces fonds sont particulièrement favorisés par les investisseurs prudents.

15 Quelques dates : SBF 250 lancé le 28 décembre 1990, remplacé par CAC All Tradable en mars 2011. SBF120 lancé le 31 décembre 1990. SBF80 lancé le 31 décembre 1990. CAC40 lancé le 31 décembre 1987. CAC NEXT 20 lancé le 31 décembre 2002. CAC MID 100 lancé le 31/12/98. CAC SMALL 90 lancé le 31 décembre 1998, remplacé par CAC SMALL en mars 2011.

16 Les bêtas sont constamment inférieurs à l’unité alors que le marché est globalement en hausse.

17 Les performances de cette catégorie de fonds sont extrêmement dispersées.

18 Sharpe William F., Mutual fund performance, Journal of Business, Vol. 39, Jan. 1966, page 131.

19 Les performances passées n’ont aucune valeur prédictive.

20 Aftalion F., La nouvelle finance et la gestion des portefeuilles, Paris, Economica (2008) 3e éd. p. 160, relation 10.

21 Jensen M. C., The performance of mutual funds in period 1945-1964, Journal of Finance, mai 1968, page 393, relation 8.

22 L’étude de Jensen reste muette quant à la capacité des gestionnaires de battre le marché en effectuant du market timing.

23 https://www.factset.com/

24 Toutefois, il n’en demeure pas moins qu’un engagement sociétal ne semble pas être à l’origine d’une perte financière ou d’une moindre valorisation de l’entreprise. À défaut de prouver empiriquement qu’une telle démarche est un vecteur de maximisation de la valorisation via une minimisation de la prise de risque, elle n’est du moins en rien un vecteur de destruction de valeur.

25 Ce qui pose le problème de la prévisibilité de la rentabilité boursière.

Illustrations

Graphique 1 : Performance de Palatine Planète A sur 5 ans

Graphique 1 : Performance de Palatine Planète A sur 5 ans

Graphique 2 : Performance d’Ecofi Avenir Plus sur 5 ans

Graphique 2 : Performance d’Ecofi Avenir Plus sur 5 ans

Graphique 3 : Performance d’AIS Mandarine Entrepreneurs P sur 5 ans

Graphique 3 : Performance d’AIS Mandarine Entrepreneurs P sur 5 ans

Graphique 4 : Performance de CM-CIC Objectif Environnement C sur 5 ans

Graphique 4 : Performance de CM-CIC Objectif Environnement C sur 5 ans

Graphique 5 : Performance de Palatine Entreprises Familiales ISR sur 5 ans

Graphique 5 : Performance de Palatine Entreprises Familiales ISR sur 5 ans

Graphique 6 : Performance d’AXA Valeurs Euro D sur 5 ans

Graphique 6 : Performance d’AXA Valeurs Euro D sur 5 ans

Graphique 7 : Performance d’Oddo BHF Avenir CR-EUR sur 5 ans

Graphique 7 : Performance d’Oddo BHF Avenir CR-EUR sur 5 ans

Graphique 8 : Performances des fonds ISR français par période.

Graphique 8 : Performances des fonds ISR français par période.

Citer cet article

Référence électronique

Marie-Eliette DURY et Bing XIAO, « Les « mutual funds » de type Développement Durable créent-ils de la valeur ?  », Revue Francophone du Développement Durable [En ligne], 16 | 2020, mis en ligne le 29 septembre 2021, consulté le 08 août 2022. URL : http://revues-msh.uca.fr/rfdd/index.php?id=96

Auteurs

Marie-Eliette DURY

CERDI, IRD, CNRS, Université Clermont Auvergne, CNRS, IRD

Bing XIAO

CLERMA EA 38 49, IUT Aurillac, Université Clermont Auvergne

Droits d'auteur

Attribution 4.0 International (CC BY 4.0)